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A próxima crise vai começar pelo Sul

Abafada pela mídia, arma-se uma tempestade financeira global com epicentro na periferia — e bem mais caótica que as dos anos 1980. Qual sua relação com a pandemia e as desigualdades. Por que exige saídas que o sistema tenta proibir.

Do OUTRAS PALAVRAS, 07/10/2020

Por Karina Patricio Ferreira Lima, no Phenomenal World | Tradução de Simone Paz

Contrariando o senso comum que existe sobre fundamentos fiscais, a atual crise da dívida na periferia global demonstra que a solvência dos Estados soberanos é determinada por seu poder monetário. De forma crucial, a liquidez tem um caráter cíclico na periferia do capitalismo global e um caráter anticíclico no centro.

Quando a economia cresce e os contratos parecem seguros, os aplicadores internacionais esoa mais proponsos a investir em economias periféricas — e que, normalmente, remuneram a taxas de juros mais altas. Mas, em épocas de estagnação, as percepções de segurança de ativos podem mudar rapidamente. Estados de moeda periférica são, portanto, vulneráveis a retiradas rápidas de contratos denominados em sua moeda. Percebendo o risco, os investidores privados buscam os ativos mais seguros da economia global, que, apesar das taxas de juros mais baixas, garantem baixos riscos de crédito e de mercado, alta liquidez de mercado, e uma inflação, taxa de câmbio e riscos idiossincráticos limitados.

A esmagadora maioria de ativos seguros é denominada na principal moeda do mundo, o dólar americano, e em outras moedas centrais do sistema monetário internacional. Mais da metade deles é composta por dívida pública emitida por esses estados centrais, garantida por seus governos ou bancos centrais. Os estados de moeda periférica não se beneficiam dessa estabilidade. Os estados menos poderosos — monetariamente — são, portanto, mais vulneráveis às altas e baixas de modedas, causadas por flutuações na liquidez internacional, que provocam riscos de iliquidez estrutural e, portanto, crises de insolvência dos Estados


A solvência na pandemia global

A covid-19 desencadeou o que o Fundo Monetário Internacional chamou de “a pior desaceleração econômica desde a Grande Depressão”. Os países ao centro do capitalismo global lançaram um conjunto de estímulos monetários e fiscais nunca antes visto, permitindo-lhes manter suas economias à tona a taxas de juros muito baixas. Em contraposição, a periferia sofreu grandes colapsos econômicos e financeiros, o que fez com que muitos países tivessem que lutar para conseguir pagar as importações, pagar o serviço de suas dívidas externas e financiar programas emergenciais de saúde, segurança alimentar e recuperação econômica.

Desde janeiro até abril deste ano, o capital privado parou de fluir para as Economias em Desenvolvimento e Emergentes (EDEs). Enquanto isso, as saídas alcançaram 96 bilhões de dólares, os níveis mais altos da história, à medida em que os investidores estrangeiros procuravam livrar-se do risco retirando seu dinheiro desses mercados. Ao mesmo tempo, a eclosão da pandemia levou a uma queda no comércio global, no investimento estrangeiro direto, nos preços das commodities e no turismo. A queda acentuada, que se espera para este ano, nas receitas de exportação significa que uma parte crescente das receitas na periferia global será gasta no serviço da dívida denominada em moeda central.

De acordo com a Conferência das Nações Unidas sobre Comércio e Desenvolvimento, as necessidades de financiamento das EDEs (excluindo a China) chegarão a 2,5 trilhões de dólares este ano e podem chegar a 3 trilhões de dólares nos próximos dois anos. Mesmo que o financiamento oficial permaneça constante, o déficit esperado do setor público nesses países, incluindo dívidas de longo e curto prazo, deve chegar a 735 bilhões de dólares. Embora uma pequena parte dessas necessidades de financiamento tenha sido coberta pelo Federal Reserve — por meio da extensão de linhas de swap para bancos centrais de mercados emergentes, como Brasil, México e Coreia do Sul — esses arranjos excluíram a grande maioria das EDEs, que ficam desprotegidas em meio a uma dramática corrida para a liquidez em dólares americanos. Isso demonstra a hierarquia global do dinheiro, na qual o núcleo — e, às vezes, um seleto grupo da periferia — do sistema é capaz de acessar barreiras de liquidez não condicionais (e, no caso de estados centrais, ilimitadas), enquanto a liquidez de emergência para a periferia geralmente assume a forma de empréstimos condicionais do FMI ou de doações de assistência oficial ao desenvolvimento (ODA).

A situação atual da periferia global pode ser descrita como uma crise de liquidez sistêmica que, rapidamente, está se transformando em uma crise de solvência. Neste contexto, as opções de política são limitadas. Os países podem dar um quilo a mais de carne desviando recursos para o serviço da dívida, apesar de suas economias exigirem maiores gastos fiscais para lidar com a emergência de saúde e a queda econômica. Alternativamente, aqueles que mantêm o seu acesso ao mercado podem perder o controle no caminho, recorrendo a empréstimos adicionais. Isso pode parecer mais fácil devido às taxas de juros próximas de zero nas economias desenvolvidas (que estão levando alguns investidores a acumular ativos de risco na periferia em busca de rendimento); porém, mais cedo ou mais tarde isso pode resultar em uma crise de dívida ainda mais severa. Em último caso, os estados podem recorrer ao credor de última instância da periferia global: o FMI. Não é surpresa, portanto, que 100 dos 189 membros da organização, metade dos quais são países de baixa renda, já tenham a procurado para obter auxílio de liquidez de emergência. Previsivelmente, dezenas deles estão em risco ou já anunciaram inadimplências e reestruturações soberanas. Nos próximos meses, é provável que mais países enfrentem dificuldades financeiras.

Para resolver as assimetrias de base que determinam a capacidade de acesso à liquidez dos Estados, precisamos redefinir o sistema monetário internacional. Mas, na ausência de reformas estruturais, uma alternativa imediata para lidar com a crise está disponível por meio dos Direitos Especiais de Saque do FMI. Os DES são ativos monetários internacionais emitidos pelo FMI contra as promessas de cada país membro em moeda local. Eles fazem parte das reservas cambiais de um país e podem ser vendidos ou usados para pagamentos a outros bancos centrais.

Em 2009, o FMI emitiu 204 bilhões de DES, no valor de 318 bilhões de dólares, para mitigar os efeitos da crise financeira global. De acordo com a maioria das estimativas, a crise atual exige pelo menos 500 bilhões de dólares em novos DES, o que daria alguma flexibilidade aos estados que já solicitaram empréstimos e doações do FMI, bem como àqueles que atualmente não se qualificam para empréstimos, como o caso da Argentina. A criação de DES introduziria rapidamente liquidez internacional indiscriminada no mercado global, permitindo às Economias em Desenvolvimento e Emergentes implementarem políticas fiscais anticíclicas e lutar contra a pandemia e a recessão econômica que se aproxima.

Mas as circunstâncias políticas impedem qualquer movimento nessas frentes. A Reunião de Primavera do FMI, ocorrida em abril de 2020, resultou em medidas extremamente fracas para mitigar os graves desafios enfrentados pela periferia global. O acordo sobre a expansão dos DES foi supostamente bloqueado por um governo Trump que buscava impedir que seus rivais geopolíticos tivessem acesso a recursos incondicionais. Supostamente, autoridades do governo teriam sugerido que um aumento de liquidez global não é necessário no momento, mas nenhuma solução prática foi proposta para a maioria dos estados do mundo que precisam. Representando quase 17% dos poderes de voto no FMI, os EUA têm poder de veto efetivo sobre qualquer acordo. É pouco provável que o impasse na alocação de DES seja resolvido.

Iniciativas para o alívio da dívida

Diante desses enormes obstáculos políticos — até para modestas reformas do sistema monetário internacional — duas iniciativas bastante significativas buscam aliviar o peso da dívida dos países mais pobres do mundo. Em primeiro lugar, o FMI aprovou uma redução do serviço da dívida a 27 dos seus países membros sob o amparo de um reformulado Catastrophe Containment and Relief Trust. Em segundo lugar, o G20 lançou a Iniciativa de Suspensão do Serviço da Dívida (DSSI, no acrônimo em inglês), que permite que 76 países da Associação Internacional de Desenvolvimento (IDAs) e países menos desenvolvidos (LDCs) solicitem uma suspensão do pagamento do principal e dos juros de suas dívidas bilaterais oficiais com os membros do Clube de Paris durante oito meses, do dia 1° de maio até o final de 2020.


Essas iniciativas buscam permitir que, neste ano, os países de baixa renda realoquem os recursos que, de outra forma, gastariam no serviço oficial ou multilateral da dívida, para combater a pandemia. No entanto, ambas alternativas têm limitações consideráveis. Em primeiro lugar, ao focar no serviço da dívida, excluem o estoque da dívida. Em segundo lugar, eles contam com a vontade política dos contribuintes para financiar os subsídios dos orçamentos de ajuda existentes, reduzindo assim a disponibilidade de recursos concessionais para outras necessidades. Em terceiro lugar, não conseguem fornecer alívio da dívida suficiente aos países elegíveis, excluindo a dívida privada.

Embora o G20 “estimule” os credores privados a fornecerem uma tolerância comparável à oferecida pelos credores oficiais do Clube de Paris, o setor privado se recusou a aderir voluntariamente a qualquer suspensão. Todas as três principais agências de crédito enfatizaram que solicitar a participação do credor privado em termos comparáveis ao G20 poderia levar a um rebaixamento do Estado devedor requerente. E eles já começaram a fazer isso.

Outro elemento que adiciona complexidade à Iniciativa de Suspensão do Serviço da Dívida (DSSI) é a participação da China no acordo. A China, maior credor oficial do mundo e não-membro do Clube de Paris, concordou em ingressar à DSSI em junho, embora não tenha tornado públicos os termos, os beneficiários nem a quantia de dinheiro envolvida. Mas Pequim não parece preparada para incluir os empréstimos do Banco de Desenvolvimento da China no DSSI, possivelmente porque não se sente obrigada a subsidiar indiretamente os fundos de hedge de Nova York e Londres, liberando recursos que os países pobres provavelmente usarão para pagar os credores privados. Na ausência de iniciativas políticas ou legislativas por parte dos principais estados para fazer cumprir a DSSI em suas próprias jurisdições, parece improvável que os bancos chineses se unam nessa iniciativa.

De todo modo, é provável que a DSSI só adie a crise de insolvência soberana dos estados elegíveis, em vez de resolvê-la. Todos os pagamentos a credores oficiais congelados pelo G20 vencem entre 2022 e 2024, juntamente com os juros acumulados. Nesse ínterim, sem o envolvimento do setor privado, a paralisação do G20 e o financiamento multilateral podem desviar recursos necessários à recuperação para o pagamento da dívida privada.


Finalmente, a crise da dívida da periferia global não se limita aos países incluídos na DSSI. A iniciativa envolve apenas os países elegíveis da Associação Internacional de Desenvolvimento e a Angola, que as Nações Unidas designam como um dos países menos desenvolvidos. Assim, deixa de fora um grupo de 50 economias emergentes de baixa e média renda que têm significativamente mais dívida externa — cerca de 95% de toda a dívida soberana da periferia global — e muitas das quais estão passando por forte pressão econômica. De acordo com o Instituto Internacional de Finanças (IIF), esses países podem ter dificuldade para tomar empréstimos grandes em mercados de capital internacionais este ano. Além disso, eles provavelmente terão de lidar com o aumento da carga fiscal à medida que a recessão se desenrola.


Portanto, não é uma questão de saber se, mas quando ocorrerão mais inadimplências e reestruturações de dívidas. Sem a redução da dívida, a perspectiva de recuperação socioeconômica global no rescaldo da crise em curso fica seriamente comprometida.

Lições da crise da dívida dos anos 80

A magnitude dos desafios postos pela covid-19 são reminiscências da crise da dívida da periferia global de 1982. A partir da década de 1960, os bancos comerciais internacionais, principalmente aqueles com sede nos EUA, expandiram significativamente sua carteira de empréstimos para estados soberanos na América Latina e na África, que dependiam de petrodólares para financiar seus empreendimentos de desenvolvimento. Quando o presidente do Federal Reserve, Paul Volcker, aumentou as taxas de juros de cerca de 11% em 1979 para 20% em 1981, os países foram repentinamente empurrados para uma crise de dívida soberana, e o sistema bancário dos Estados Unidos foi colocado em risco.

O FMI atuou como coordenador dos credores durante a crise, liderando comitês junto com o governo dos Estados Unidos e com os maiores credores comerciais de cada país. O Fundo liderou uma variedade de programas em estados devedores, os quais consistiam, principalmente, em severas medidas de austeridade e programas de ajuste estrutural, incluindo a privatização de ativos públicos nacionais para empresas estrangeiras. O alívio da dívida só viria anos mais tarde com o Plano Brady, por meio do qual os países podiam trocar seus empréstimos de bancos comerciais por um valor de face menor em títulos lastreados do Tesouro dos EUA. No entanto, o impacto das políticas adotadas no enfrentamento à crise foi tão forte sobre a capacidade produtiva, o emprego e as condições sociais dos países em questão, que a Comissão Econômica das Nações Unidas para a América Latina e o Caribe (CEPAL) caracterizou os anos seguintes como uma “década perdida” no desenvolvimento econômico e social dos mesmos.


Apesar das possíveis analogias, existem diferenças significativas entre as crises da dívida de 1982 e de 2020. Desta vez, a base de credores da dívida soberana é a mais diversificada da história. Junto com os credores oficiais do Clube de Paris e dívidas de bancos comerciais, os credores atuais consistem principalmente em credores oficiais não pertencentes ao Clube de Paris (como a China) e uma infinidade de fundos de obrigações.


Essa base diversificada de credores da dívida soberana envolve muitos interesses conflitantes e poucos códigos de conduta compartilhados. Hoje, é muito mais complicado coordenar decisões a portas fechadas, por meio de “acordos de cavalheiros”, que permitiam a reestruturação no passado. Além disso, o nível de exposição dos fundos de hedge a títulos de mercados emergentes indica que as estratégias de holdout podem tornar-se mais difundidas do que em crises anteriores e incluir não apenas fundos de hedge de alto risco (também conhecidos como “fundos abutre”), mas também os tradicionais. Nesse contexto, o consenso é muito mais difícil de ser alcançado do que no passado.


A governança legal da dívida soberana

À medida que uma nova era de crises de dívida surge na comunidade internacional, a governança legal da dívida soberana novamente assume o centro do palco. Apesar da quantidade e da frequência das crises de dívida soberana e de suas implicações prejudiciais, a lei tem falhado historicamente em abordar esses problemas de forma sistemática. Desde Bretton Woods — e apesar das transformações no sistema monetário e financeiro internacional nos últimos 70 anos — a dívida soberana permaneceu uma das áreas menos regulamentadas das finanças globais.


Atualmente, a reestruturação da dívida soberana é baseada em acordos ad hoc entre o estado devedor e seus credores, que podem ser oficiais, multilaterais, comerciais ou compostos por detentores de títulos. Os contratos de dívida privada são regidos principalmente por duas jurisdições centrais sobre dívida soberana: a Inglaterra e o Estado de Nova York. As renegociações ocorrem por meio de acordos de transação em que a participação só é obrigatória quando as maiorias contratuais vinculantes são reunidas para emissões específicas de títulos. Não existe um órgão internacional de falências soberano como os comumente encontrados em jurisdições nacionais sobre falências corporativas ou pessoais.


Essa estrutura legal impede a resolução eficaz, oportuna e justa de crises de insolvência. Está repleta de problemas de ação coletiva que muitas vezes resultam em uma diminuição insuficiente da dívida, atrasos e assimetrias entre as partes interessadas no processo de reestruturação — incluindo os vários tipos de credores e a população do estado devedor. Essas complexidades geralmente fazem da reestruturação da dívida soberana — baseada em contratos — uma atividade demorada. É difícil ter uma coordenação do credor e, muitas vezes, o processo não é capaz de facilitar a recuperação da insolvência para o estado devedor.


Quando os termos da reestruturação não são bem-sucedidos no enfrentamento dos encargos insustentáveis da dívida, novas crises de dívida soberana podem estar ao virar da esquina. Desde 1970, mais da metade dos episódios de reestruturação com credores privados foram seguidos por outra reestruturação ou inadimplência, num período de 5 anos. Os obstáculos intransponíveis colocados por acordos jurídicos transacionais em cenários de insolvência mostram por que todas as jurisdições do mundo dependem de regras de falência para lidar com a insolvência privada.


Durante a pandemia, proliferaram, entre agências da ONU, acadêmicos e ONGs, muitos pedidos de moratórias estatutárias ou baseadas em contratos e redução da dívida para os estados em desenvolvimento. No entanto, os problemas de ação coletiva normalmente colocados por qualquer processo de reestruturação estão exacerbados, hoje em dia, pela dimensão da crise (na qual muitos países estão enfrentando ou provavelmente entrarão em insolvência), bem como a variedade de interesses envolvidos. O consenso político em qualquer um desses termos é particularmente difícil de alcançar se o objetivo for garantir os níveis de redução da dívida necessários para uma recuperação eficaz da crise de insolvência.


A governança jurídica da reestruturação da dívida soberana existente representa uma carga de risco desproporcional para o Estado devedor. A crise da Covid-19 está, portanto, exacerbando os problemas já colocados pelas tecnologias de reestruturação contratual em tempos de normalidade: os termos da reestruturação provavelmente serão pouca coisa e virão muito tarde; e a coordenação entre credores tornou-se impossível, apesar da urgência da situação atual.


A pluralidade de credores e a diversidade de interesses entre eles geram um conflito distributivo sobre a apropriação dos fundos públicos que, por definição, são limitados durante uma crise de dívida soberana. Nesse contexto, os credores mais alavancados buscarão transferir o risco para terceiros na tentativa de obter o reembolso total e oportuno. Assim, moratórias oficiais por si só podem acabar simplesmente salvando os detentores de títulos privados.


Além disso, após iniciadas as reestruturações da dívida, os detentores de títulos minoritários podem tentar bloquear os acordos de reestruturação a qualquer momento, perante os tribunais das jurisdições centrais de dívida soberana. Atualmente, não está claro se esses tribunais estão preparados para lidar com o grande número de casos de dívida soberana que se avizinham. Não é exagerado esperar que estejam sobrecarregados ou que os custos do litígio aumentem.


A necessidade de regras internacionais de falência soberana

A crise econômica desencadeada pela Covid-19 se intensifica nos territórios mais despossuídos do mundo, à medida que os estados lutam para atender às necessidades básicas de saúde e nutricionais de sua população. Uma perda econômica e humana extremas será causada pelo atraso no enfrentamento da crise da dívida da periferia mundial. Um acordo global é urgentemente necessário para fornecer às EDEs os níveis de atenuação da dívida de que precisam — o que, provavelmente, arrastará a vasta maioria do planeta para outra década de estagnação econômica.


Mas também é fundamental nos engajarmos numa discussão estrutural sobre a necessidade de adotar mecanismos internacionais de falências soberanas a fim de evitar que crises caóticas como a que estamos enfrentando voltem a acontecer no futuro.


Enquanto o sistema monetário internacional estiver estruturado com base em uma hierarquia global de moedas, as crises da dívida soberana não desaparecerão. Mais do que simples consequência das características individuais dos estados periféricos, elas são inerentes ao caráter assimétrico da liquidez global. Nesse sentido, a onda de crises de dívida soberana desencadeada pela Covid-19 é apenas um reflexo de como o sistema monetário internacional está estruturado.


Um mecanismo internacional de falência soberana é uma questão de justiça global. São necessárias regras de falência que possam distribuir os custos das perdas de maneira responsável, transparente e (com sorte) mais justa, criando hierarquias jurídicas justificáveis ​​entre todas as partes interessadas, envolvidas na insolvência soberana. Isso inclui todos os tipos de credores soberanos, mas também as populações de Estados devedores.



KARINA PATRICIO FERREIRA LIMA
Karina Patricio Ferreira Lima é doutoranda da Escola de Direito Durham, no Reino Unido. Seus interesses de pesquisa centram-se no papel constitutivo do direito na organização econômica mundial, com foco particular no Direito Econômico Internacional (IEL).

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